余永定

自2010年6月20日至7月2日作为外交部外交政策咨询委员会委员，我随以中国前驻法特命全权大使蔡方柏为首的外交部“咨询委员会”代表团对法国、西班牙和德国进行了访问，同这些国家中央银行和财政部的负责人进行了广泛交流，对欧洲主权债务危机进行了较为深入、细致的了解。本文是以此次访问所获得的第一手资料为基础写成的报告。

欧洲主权债务危机的演进

2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%，而不是原来所预测的6%。市场开始出现恐慌，希腊国债的收益率和CDS价格急剧上升。2010年第一季度，希腊国债对GDP之比达到115%。希腊政府宣布如果在5月之前得不到救援贷款，它将无法为即将到期的200欧元国债再融资（refinancing）。由于担心希腊政府对总额为3000亿美元到4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。投资者抛售希腊国债（更遑论购买希腊国债），使得希腊政府难于通过发新债还旧债（rolling-over），希腊主权债务危机终于爆发。

主要依赖希腊政府债券为抵押进行融资的希腊银行无法从其他地方得到资金，只能依靠廉价的欧洲央行贷款。银行间拆借市场上资金需求增加。由于担心对方风险（counterpart risks），资金供给减少。欧洲货币市场流动性短缺骤然加剧，银行间拆借利息率上升。

由于希腊主权债务危机的传染效应，西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国（PIIGS—“五猪”）同时遭受信用危机。这些国家的国债价格都出现下跌压力。一时间，受主权债务问题影响国家的GDP占到欧元区GDP37%左右。

由于担心欧元区国家主权债务危机导致欧洲出现严重金融危机，大量资金逃离欧洲。美国国债再次成为避险天堂，美国国债收益率下跌，欧元对美元大幅度贬值。

在经过数个月的犹豫不决之后，欧盟（EU）、欧洲中央银行和IMF先后紧急出台了1100亿欧元和7500亿欧元的救援措施。欧洲中央银行则在国债二级市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防止国债价格下跌和收益率攀升。与此同时，欧洲中央银行增加了对银行的短期贷款、放松了贷款的抵押条件，以缓解货币市场上的流动性短缺。德国和法国的商业银行持有大量希腊和其他“四猪”的国债和其他债券，救希腊就是救自己。

在稳定金融市场的同时，同美国不同，欧盟国家并未采取扩张性财政政策。反之，不仅希腊等国开始实行财政紧缩政策，德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区的货币政策在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策，但在此次欧洲主权债务危机中，欧洲中央银行似乎并不打算效仿美国采取数量宽松政策，也并未修改2%的通货膨胀率目标。

目前，由于欧洲中央银行、欧盟和欧元区政府的一系列救助措施，欧洲国债市场基本恢复稳定。欧洲国债收益率基本维持在危机前的水平。7月20日，希腊政府继4月20日之后第二次拍卖政府短期债券。15亿欧元的13周的短期国债销售状况良好。2010年4月9日，出于投资者对希腊政府短期内无法筹资偿还债务的担忧，2年期希腊政府债券收益率上升0.96个百分点，至7.45%，10年期希腊政府债券收益率上升0.21个百分点，超过10%。4月16日希腊政府发行的6个月期债券的收益率为4.65%，收益率已属较为正常水平。此外， 7月20日公布的欧洲银行压力测试结果显示，欧元区绝大多数银行的基本状况良好。这一结果提振了市场对欧洲金融市场的信心。欧元也出现回升势头。

希腊出现主权债务危机的原因

“冰冻三尺非一日之寒”。希腊之所以爆发主权债务危机，有着深刻的、多方面的历史原因。

首先，在希腊的高福利制度下，希腊人一直维持高消费、重享受的生活方式：“百万富翁过亿万富翁那样的生活”。在政府福利支出巨大的同时，希腊税收征管不善，偷税漏税现象严重，[i]使希腊的财政状况进一步恶化。事实上，由于居民储蓄不足，政府开支庞大，自50年代以来，希腊就一致存在财政赤字。1974年推翻军事独裁政权后，整个社会的政治、经济发展范式发生变化。同高速增长的前20年相比，希腊的劳动成本增长迅速、经济增长速度下降、通货膨胀率上升，财政状况明显恶化。[ii]结果，希腊国债对GDP之比开始直线上升，1990年即已突破100%。[iii]1988年政府财政赤字对GDP之比接近18%。[iv]上世纪九十年代后期，希腊财政赤字对GDP之比有所下降，其国债对GDP之比也有所下降，但始终高于100%。2001年希腊加入欧元。是年，其财政赤字对GDP之比低于3%，满足了马斯特里赫条约的要求。但加入欧元区之后，其财政状况随即迅速恶化。尽管在2005-2007年之间，由于全球经济增长强劲，希腊的财政状况一度有所好转，国债对GDP之比有所下降，但随全球经济危机的爆发，希腊财政状况又急剧恶化。

其次，加入EC和欧元区，希腊得到大量转移支付、外资大量流入。由于摆脱了资金约束，希腊政府并无动力来压缩财政赤字。希腊不仅财政赤字巨大而且面临私人部门储蓄不足的问题。一国国内储蓄（私人部门加公共部门储蓄）不足意味着（并不一定是“导致”）该国一定同时存在经常项目逆差。储蓄不足和经常项目逆差互为因果、相辅相成。两者之间的传导机制则是竞争力的下降。希腊劳动成本的上升导致非贸易部门物价、从而物价总水平的迅速上涨。高通货膨胀率导致实际汇率的升值，而后者则是导致经常项目逆差的直接原因。1985年希腊经常项目逆差对GDP之比超过8%。[v]经常项目逆差的存在意味着希腊政府必须依靠外国资金，为财政赤字融资。按道理，由于希腊经济增长速度不高，通货膨胀比较严重，外国投资者应该要求较高的风险贴水，从而导致希腊政府财政赤字融资成本的困难。但事实并非如此。1981希腊加入欧洲共同体 （EC）。欧洲共同体的大量转移支付，使希腊摆脱了外部资金的约束。2001年希腊加入欧元区。由于欧元区的统一货币政策，欧元区内不同国家只有一个基准利息率（主融资利息率）其他利息率也逐渐趋同。据OECD的研究，2001年-2006年德国的利息率水平比应有水平高出50个基点。而希腊、西班牙和爱尔兰的利息率水平比应有水平低了300-400个基点。欧元区国家实际上可分为北欧元区和南欧元区。后者的经济基础与前者差异相当大。但是，欧元区的建立和统一货币政策的实施，大量廉价资金流入南欧元区，使南欧元区国家公、私债务大量增加。“五猪”国债收益率与北欧元区国债收益率的利差由1980-1990年期间的平均550个基本点跌倒1999年的10个基本点。[vi]简言之，由于统一货币，同一基准利息率，尽管经济实力悬殊，希腊得以按德国的利息率为本国的公、私债务融资。廉价资金的易获性，自然减少了希腊政府纠正财政赤字的动力。

第三，劳动力市场缺乏弹性，劳动力无法自由流动，统一货币下希腊劳动力市场的不平衡无法解决。由于希腊工资和物价增长速度过高（相对劳动生产率），希腊出口失去竞争力。在有独立货币的情况下，希腊可以通过货币贬值，恢复贸易平衡。在共同货币下，希腊的贸易逆差意味着对希腊来说欧元是高估的（而对德国来说欧元是低估的）。希腊出口市场缩小（因为没有竞争力）也意味着希腊劳动力市场出现供大于求的情况。在工资刚性和共同货币（因而无法贬值）的情况下，能够恢复劳动市场均衡的唯一办法是使多余的希腊工人迅速转移到欧元区的其他国家（“欧元低估”国家，从而劳动力不足的国家），如德国。但是，事实上劳动力并不能充分流动（如，希腊工人不讲德语），希腊工人只能留在希腊。这样，希腊劳动力市场的失衡状态无法解决。这种情况同希腊主权债务危机又有何关系呢？由于无法通过贬值的办法创造就业，多余的劳动力又无法转移到其他国家重新就业。在这种情况下，政府失业补助等项开支的增加不可避免。

第四，仅有货币同盟没有财政同盟，希腊主权债务危机无法通过财政转移手段加以解决。为了恢复竞争力，应该通过某种手段使希腊工资和物价下跌。前面已经说过，由于名义刚性，这两者都难以实现。如果工资和物价的下降真正实现，新的问题是：希腊的实际债务将会增加。在这种条件下，由于没有其他手段，为了避免出现违约，希腊就必须依靠转移支付。这就要求欧元区使某种财政同盟（一国中某些省份需要中央政府的救助），但欧元区不存在这些机制。事实上，德国等其他国家迟迟不肯施以援手，加重了市场对希腊国债违约的担忧，从而助推了希腊主权债务危机的爆发。马约关于财政赤字的规定未得到严格遵守，欧盟也因一体化和主权的矛盾没有形成有效的监管机制。财政一体化远远落后于货币一体化，这就导致在早期不能防患于未然，在后来不能及时出手相救，最终酿成主权债务危机。

第五，其他原因，如受全球金融、经济衰退的影响，希腊问题雪上加霜；希腊前政府不诚实、同国际大投行造假账等等更是希腊信誉严重受损。而国际炒家兴风作浪、推波助澜，乘希腊之危，做空希腊国债也是希腊主权债务危机突然急剧恶化的重要原因。

欧洲的救援措施与后果

第一，5月2日，在希腊政府保证实行痛苦的财政紧缩政策的条件下，欧盟和IMF同意向希腊提供总额1100亿欧元的紧急救援贷款。其中分别由欧元区国家和IMF出资800亿欧元和300亿欧元。IMF的300亿欧元通过所谓“备用安排”（Stand-By Arrangement）--IMF的传统救援手段—支出。根据希腊偿还债务的需要，贷款将在3年间陆续拨付，以保证希腊国债不会发生违约。而希腊政府则承诺，到2014年将财政赤字对GDP之比由2009年的13.6%降到3%以下。换言之，希腊将在三年内减少财政赤字对GDP之比11个百分点。为此，希腊承诺大力削减公共部门工资和养老金，增加税收（提高增值税税率和奢侈品税率）和提高税收征管力度。[vii]而IMF将负责监督计划的执行情况。

第二，欧洲中央银行购买国债，避免国债价格进一步下跌。据报道，到5月28日，欧洲央行已购买近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的政府债券，其中250亿为希腊主权债务。欧洲央行平均每个交易日约购入30亿欧元的债券，其中有20亿欧元的债券来自希腊。在相当时间内，欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。但是，西班牙货币当局否认欧洲中央银行购买了西班牙政府债券。[viii] 在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中，德法之间也在进行着明争暗斗。德国人认为，欧洲央行行长特里谢是法国人，他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，打破了欧洲央行对购买其成员国国债的长期禁忌。德国央行行长怀疑，法国银行打算利用这一机会，清理法国银行账面上的800亿希腊不良资产。而让欧洲中央银行，因而主要是德国人接盘。[ix]但是，法国财政部官员对此坚决否认。他们指出，法国银行的风险敞口主要是针对希腊私人债务的。法国银行固然会因希腊经济的衰退有很大影响。但法国银行对希腊主权债的风险敞口同德国银行对希腊主权债的风险不相上下。[x]

第三，除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作（其主要内容是在货币市场向商业银行提供短期信贷），通过各种措施，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。欧洲中央银行货币市场操作同美国有很大差异。美国公开市场业务主要是通过买卖政府债券影响联邦基金利率，联邦基金利率就是银行间货币市场的隔夜拆借利率。欧洲中央银行有三个主要政策利率，即再融资利率、借贷安排利率和存款安排利率。相当于联邦基金利率的最重要的利率是再融资利率（main refinancing rate）。欧洲央行每周在货币市场上向商业银行拍卖一定数额的贷款，一般情况下贷款的最低利率是给定的，就是再融资利率。隔夜拆借利率，受再融资利率变动的影响而波动。借贷安排利率，是商业银行直接从欧洲央行借款的利率，这是货币市场的最高利率。存款安排利率，即商业银行在中央银行存款所能获得的利息率，是货币市场利率的最低点。隔夜拆借利率在再融资利率的影响下，在最高点(借贷安排利率)和最低点(存款安排利率)之间变动。为了应对2007年8月份爆发的的次贷危机和以后的全球金融/经济危机，欧洲央行在采用了一系列货币政策的超常规做法，主要包括： 1、在给定基础利率上无限提供流动性; 2、扩大可以接受的获取央行贷款的担保资产的范围; 3、延长流动性贷款的期限，在银行间拆借市场上提供了为期为一年的贷款; 4、购买公司部门债券，实际上是注入流动性;5、将主再融资利息率降到1%的历史最低水平。

这些政策都是旨在应对次贷危机的超常规政策，原计划在2009年底逐步退出，但随着欧洲主权债务危机的爆发，政策退出在2010年5月初停止，并恢复了早先的一些宽松措施。

第四， 5月10日，在1100亿欧元紧急救援计划出台仅8天之后，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救援计划（Bailout Plan），这是欧洲有史以来最大规模救援计划。其中4400亿欧元是欧元区16国政府所承诺的为正在筹建之中的“欧洲金融稳定基金”（European Financial Stability Fund）或“欧洲金融稳定机制”（ European Financial Stability Mechanism）提供的贷款担保。欧洲金融稳定基金作为一个特殊目的机构，将向市场发行债券筹资，以帮助面临主权债务危机的任何欧元区国家[xi]。为了使欧洲金融稳定基金所发行的债券能够得到最高的评级（这样可以降低融资成本），欧元区国家将按自己在欧洲中央银行的出资比例为欧洲金融稳定基金所发行的每一笔债券提供120%的担保。4400亿欧元是这种担保的最高限额。通过发行债券所筹建的资金将被借给出现主权债务危机的国家。而欧洲金融稳定基金贷款的对象国则不参加相应贷款发放的担保。除欧元区政府承诺的贷款担保之外，IMF承诺提供总额不超过2500亿欧元的贷款，对出现财政困难的欧元区国家实施救助。对于受援国，EFSM贷款和IMF贷款将同时提供，而必须遵守IMF提供贷款的传统条件，即接受IMF的所谓“conditionality”。7500亿欧元救援计划中的另外600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》相关条款，从欧洲的“紧急事变基金”中拨付。 

据英国“金融时报”报道欧洲金融稳定安排(European Financial Stability Facility)（或称欧洲金融稳定基金）刚刚走马上任的首席执行官克劳斯•雷格林(Klaus Regling)表示，这个4400亿欧元(合5540亿美元)的欧元区主权援助基金将在7月底之前开始运作，预计将在8月获得AAA信用评级。雷格林表示，该基金是一种临时性危机机制，但如果欧元区国家政府有任何无法偿还的贷款，该基金的寿命就可能超过原定的3年。雷格林表示，为了说服评级机构赋予该基金最高评级，已采取具体措施，包括增加现金储备，同时成员国保证支付比约定份额高出20%的资金。评级机构还被告知，“欧元区国家已做出总体承诺，将做出获得最佳可能的评级所需的任何其它努力”。[xii]

欧元区的债务问题与欧元的前景

我们不应该低估欧洲经济所面临的困难，但也不应该对欧洲的经济前景过度悲观。在欧洲真正问题严重的国家主要还是希腊。爱尔兰由于经济情况的好转，已经不在“五猪”之列（现在只剩下“四猪”（”PIGS”—葡萄牙、意大利、希腊和西班牙）。意大利的经济状况并非十分糟糕，其财政赤字与德国相差不多，经常项目逆差对GDP之比则更是很低。西班牙不少储蓄银行（cajas）由于房地产泡沫崩溃而处于困难境地，但其大银行的经营状况是良好的。可以断定，希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约。希腊主权债务危机的传染效应也已经得到控制。值得注意的是，根据我的理解，到目前为止，除欧洲中央银行在二级市场上买进希腊国债外，欧盟和IMF并未为欧洲主权债务危机花费什么钱。无论是1100亿欧元的紧急救援还是7500亿欧元的救援计划，都仅仅是一种承诺。但是，这种承诺似乎已经成功地稳定了欧洲的国债市场和金融市场。希腊国债、西班牙国债在7月份的拍卖进展顺利，其国债收益率基本正常。这说明，欧洲主权债务危机现在已经大大缓解。最近公布的“压力测验”结果表明，欧洲金融体系总体上还是健康的。当然，没有人敢于肯定，欧洲主权债务危机已经结束。

我认为，由于欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值下去。欧元区也不会解体。欧元区解体的政治代价过高，没有欧洲政治家愿意看到这种局面。而欧洲的经济能力应该能够解决目前的问题。德国的态度，即德国民众的态度与统治阶层的态度是解决欧洲统一问题的关键。在经过一段时间的犹疑之后，德国似乎已经下定决心维护欧洲的统一进程。危机可以导致欧元区解体和欧元消失，但更可能导致欧元区一体化进程的深化。欧洲政治家越来越相信，不但应该有统一货币，而且有统一或近乎统一的财政。或许应该建立一种类似于美国联邦政府和各州政府之间的那样一种财政关系。欧洲之行使我相信，欧洲主权债务危机的重要结果将是欧洲一体化程度的加强而不是削弱。

在中长期，世界经济面临的最严重挑战不是欧洲主权债务危机，而是全球性的债务危机，特别是美国的财政危机和国际收支危机。现在，全世界正在进入一个借新债还旧债和中央银行印钞票的阶段，而新债只能依靠有剩余储蓄的国家来购买。一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，而后者的结果必然是恶性通货膨胀。目前，欧洲中央银行和欧洲各国政府（包括非欧元区的英国政府）都在采取紧缩性的财政政策，而不是像美国那样采取扩张性的财政政策。日本政府也在谈论财政紧缩。虽然应该具体问题具体分析，但对于大多数西方国家来说，当务之急确实应该是加紧结构调整部分。西方发达国家必须制定确实可行的、具有可信性的削减财政赤字和经常项目逆差的计划。否则，金融市场将无法实现稳定，经济增长的恢复也无法实现。

强大的欧洲经济和强大的欧元符合中国利益。中国政府和中国人民银行自欧洲主权债务危机爆发后所释放出的一系列支持欧洲、支持欧元、支持欧洲金融市场的信号是完全正确的。欧盟和欧洲中央银行应对欧洲主权债务危机的方针政策也值得我们仔细研究和认真参考。